是“玫瑰”还是“毒药”？

　　与外资投行签“赌约”，成则获得大笔融资，败则企业控制权拱手相让

　　信息时报记者 林建敏

　　中华广场母公司昌盛中国“对赌”高盛引发债务危机，差点卖掉中华广场解困；

　　华润集团对赌大摩瑞信，被曝暗藏9亿元损失风险；

　　春天百货对赌欧洲私募股权投资基金3i，近日才获得抽身；

　　近年来，“对赌协议”的身影屡屡出现在本土零售业中，这些对赌大多以失败告终。然而，“前车之鉴”阻挡不住后来者的追随，日前，有消息人士爆料称，某大型商业地产集团将与建银国际签订上市对赌协议，一博这个被形容为“资本过山车”的融资方式。

　　那么，对赌协议是本土零售企业融资的“黄金大道”，还是“冲动魔鬼”？

　　现象：前赴后继冒险立赌 一家家企业被拉入牢狱

　　近日记者了解到，即将冲刺上市的某大型商业地产集团，将与建银国际立下“赌注”，即如果该集团没有在约定期限内上市，将溢价回购上述股份；同时，该集团对于投资期内的业绩也做出承诺，若没有达到上述业绩承诺，将对投资方予以补偿。

　　3年前永乐成对赌牺牲品

　　自从3年前永乐电器成为摩根士丹利在对赌协议下的牺牲品后，近两年间，包括昌盛中国、碧桂园、太子奶、华润、物美、春天百货等一家家公司从上市的美好愿景中被直接拉入残酷“牢狱”。

　　其中，商业领域中最具知名度的“受害者”就是中华广场。时至今日，中华广场仍不断传出要卖的消息，尽管昌盛中国老板邹锡昌对此消息一再否认，但他之前与高盛签订的“对赌协议”确实导致资金损失惨重。

　　中华广场差点被卖掉还债

　　故事可追溯到2006年12月18日，为筹备上市，昌盛中国与高盛旗下创投基金签署对赌协议，向创投基金发行2500万美元可赎回可转换债券，利率为7%。双方约定，若昌盛中国没有在债券的年期内进行首次公开发售，创投基金可要求邹锡昌按预定的价格购买其所持全部可赎回可转换债券。该债券的年期原为一年，后延长至2008年12月18日。另外，按照协议，若昌盛中国未能在年期内偿还本金，该项可转债的利息便按每年21%计算。

　　由于金融危机，导致2008年底昌盛中国上市搁浅，昌盛中国借上市融资偿还债务的期望已完全落空，与高盛的对赌以失败告终。而为了解决财务困境，邹锡昌不得不折价卖出中山地块，并曾试图卖掉中华广场。2009年8月，邹锡昌将中华广场整体租赁给海印集团14年。“当时以为拿到钱就能上市，现在看来不要轻易接受外国投行的钱，那都是‘慢性毒药’！” 邹锡昌事后面对媒体时反省自己当时的决策，他认为企业的发展还是要稳妥，面对各种外国投行的钱，要经的起诱惑。

　　原因：扩张缺钱融资不畅 企业宁赌“资本过山车”

　　既然对赌协议容易使企业“触礁”，为什么还有那么多零售企业陷入其中呢？

　　企业扩张亟需庞大资金

　　逸马国际顾问总裁马瑞光表示，在外资零售巨头的“包抄”下，国内零售业市场竞争日益加剧，规模扩张仍将是零售业抢占市场份额、保持行业地位的战略选择。而在这种情况下，“内资零售企业‘缺钱’却是个普遍的现象，尤其是区域性零售企业。”马瑞光指出，为了维持扩张和强劲增长，上市融资是解决自身发展瓶颈问题的重要途径。

　　马瑞光表示，银泰百货把上市融得资金的一半用于开设新店；新世界百货上市所得资金约5亿港元用于未来3年在内地城市开设新百货店。按照前述某大型商业地产集团在全国大规模的拿地开发速度，在最近两年需要付出上千亿元的资金；而目前其现金流主要来自销售回款和持有物业的租金收入，这远远不够支撑庞大的项目开发资金需求，所以该集团需要国外投行注资推动其加快上市。

　　以20倍风险博1倍收益

　　黄文杰也表示，零售企业与投行对赌主要有两个目的，一是融资，在国内中小企业贷款难选择少，只能把目光投向国外投行；一是企业希望通过股权的国际化实现企业的国际化，例如昌盛中国当初就想借助高盛国际的名气，帮助其上市，甚至抬高股价，所以才以优厚的条件让其注资对赌，“这也是为什么很多企业愿意以20倍的风险，去博1倍的收益。”

　　广东省商业经济学会秘书长王先庆指出，这暴露了国内成长性零售企业融资渠道不畅、融资环境差的问题。而诚信体系不完善，中小企业贷款难，从另一方面也反映出国内企业在融资渠道选择上的无奈。在这方面，建议政府能在适当时机制订资金的扶持政策，帮助企业免除过大的融资风险。

　　专家：投行制定游戏规则 受伤的总是零售企业

　　“按理说，对赌协议可督促零售企业发展，帮助创投机构控制风险，但为什么受伤的总是零售企业？”王先庆指出，目前国内资本市场法律法规不健全，并没有对国外投行设置的对赌协议条件进行限制。

　　投行制定、掌控不公平规则

　　据了解，高盛等投行们一贯在中国喜欢扮演着“融资上帝”的角色，制订自己才玩得起的游戏规则。而这些自订自玩的国际投行们则经常身陷“欺诈门”。本月初，澳大利亚对冲基金Basis向高盛集团发起诉讼，指控其虚报投资产品价值，向该公司兜售了次级抵押贷款相关证券，从而加速了该基金在2007年的倒闭，起诉其10亿美元的惩罚性赔偿；而近日更有媒体爆料称，美国证监会再对高盛的抵押担保债券进行调查。

　　“敌人”太狡猾是一方面原因，本土企业在国际金融市场还是新手也是重要原因。本土企业往往对企业发展过于自信，而对于风险的判断不足，“国际投行们的游说水平太高了，什么上了市你的资产才能放大100倍。不上市你就永远是一个小老板，曾帮助过数十家企业成为世界500强，成功案例数不胜数等等。”王先庆说，在甜言蜜语和巨额注资攻势下，很多企业都经受不住诱惑。

　　投行“联盟”操纵赌局

　　黄文杰分析称，“对赌”目前在国内市场有两种表现，一种是企业与国际投行赌上市，如果企业成功上市，投行就能在股票市场抛售所持股份获利；如果上不了市，按对赌协议，之前的投资是高利息贷款。另一种则是上市企业与投行对赌股价走势，投行会选择几年内股价下跌多少来赌。如果上市企业愿意对赌，那么到时高于对赌价格的股价价值可成为上市企业的收益，否则低于这个价格的价值则需要企业补偿给投行，而后一种对赌的风险更大。

　　“高盛等国际投行在这样的游戏中往往形成了一个联盟，他们联手银行、证券甚至境外游资来打压股价，他们有完善的体系保障自己获益。”黄文杰表示，对赌协议的游戏规则往往是掌握在投行的手里。

　　建议：双方调低预期 为对赌协议买保险

　　在一些知名商业集团先后在对赌协议中触礁之后，在业内发出一个质疑声音：对赌协议是否隐藏着诡谲的财务陷阱？对于本土企业而言，它究竟是“玫瑰”还是“毒药”？

　　尽管“对赌协议”的最高境界是获得“双赢”，但对风险投资者来说，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退。因此，精明地握有制定“对赌协议”条款主动权的风险投资者，在设计条款时自然会倾向于自己一边。再加之本土企业家谈判经验不足，专业辅助力量薄弱（风险投资人背后随时都有一流的会计师、律师全程陪伴），最终，双方“签字画押”的条款往往在权利义务安排上会对本土企业不那么有利，直至曲终人散，本土企业家方恍然大悟，可惜为时已晚。

　　对此，商业零售业专家黄文杰颇有感慨：“有些对赌最初的目的是好的，但却把企业和投资机构推到了利益的对立面。”在看到一系列“对赌”事件后，他认为，对赌协议是无奈之举，不到紧要关头不要轻易签署。

　　而中投顾问流通行业研究员黎雪荣则表示，不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间，这才是明智之举。比如对赌上市时间，双方要可能给出比较宽松的时间期，才不至于很快把双方拉到利益对立面。

　　另外，她指出，本土企业还可为自己的对赌协议买上一份保险，一旦达不到协议标准，可有保险公司担保，利用金融手段解决金融问题。

　　记者手记：别把企业拱手送给“对赌协议”

　　活跃在中国资本市场的国际投行们往往是零售企业眼中的“活雷锋”，在企业发展最缺钱的时候，他们主动送上门来“慷慨解囊”，掏出大把的真金白银帮助自己做大做强。以至于在签“对赌协议”的时候，或者是来不及细看，或者是压根没有看懂，或者是单纯地理解那是人家对自己的“业绩考核要求”，就大笔一挥签字完毕。毕竟，在那一堆金灿灿的现金面前，没几个人能保持清醒。

　　事实上，从签字那一刻开始，企业的控制权就拱手相让了。资本进来后，企业家常常只是个“看摊”的角色——名义上还是董事长，但事实上已被驾空、被控制，业绩跑得快还好，跑不快的话，缰绳就被人收走了，对企业来讲则是灭顶之灾。

　　另外一方面，零售企业盲目追求规模化、融资结构国际化，以至于为了引入国际知名投行投资，不惜弯下腰签下企业风险评估水平过高的协议；而为了完成协议的条件，很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，重业绩轻治理、重发展轻规范，从长期来看对公司发展同样有害。

　　名词解释：对赌协议

　　对赌协议，就是估值调整协议，实际上是一种期权的形式。由投资方与拥有控制权的企业管理层（融资方）在达成协议时，对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。

　　如果约定条件出现，投资方可行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则，融资方就可行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。

　　简单来说，即被投企业若达到约定条件，投资者将向其支付股份或现金激励；若达不到条件，被投企业则需向投资者转让股份或现金本息，甚至是控制权。

　　对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象。纵观中国企业的上市道路，外资投资者都是善用“对赌”的能手，从高盛、大摩到赛富、IDG、红杉、美林等所投资案例中，“对赌”身影不绝。

　　对赌协议注意事项

　　对赌协议只是一种财务工具，从本质上没有对错可言。对于创业者而言，在与投资人签订“对赌协议”时应注意以下事项：

　　1.人贵有自知之明。创业团队要对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的发展目标。

　　2.配合投资人做好尽职调查。公开透明地向投资人开放信息，使投资人经过认真的尽职调查，在充分了解企业状况而不是仅凭“对赌”机制保护自身利益的情况下，与创业团队共同制定预期目标。

　　3.对赌目标应明确、可考核。如果以财务绩效为业绩目标，应明确审计标准；如果以非财务绩效如用户数等为目标，则应明确以什么方式核定的用户数为最终认可的目标。

　　4.事先约定弹性标准。“对赌”企业未来业绩，可约定一个向下浮动的弹性标准。在上市时间上，企业也应与投资人做一个较为宽松的预期。

　　相关案例 近年部分失利的零售业对赌协议

　　融资方：中国永乐

　　投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等

　　主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。

　　执行情况：永乐未能完成目标，最终被国美电器并购。

　　融资方：华润集团

　　投资方：摩根士丹利、瑞士信贷

　　主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致（1193.HK）增发股票，合同有效期为5年。若合约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自收到一笔付款。

　　执行情况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元。

　　融资方：昌盛中国

　　投资方：高盛旗下创投基金

　　主要内容：2006年12月，昌盛中国向创投基金发行2500万美元可赎回可转换债券，利率为7%。双方约定，若昌盛中国没有在债券的年期内进行首次公开发售，创投基金可要求邹锡昌按预定的价格购买其所持全部可赎回可转换债券。该债券的年期原为一年，后延长至2008年12月18日。另外，按照协议，若昌盛中国未能在年期内偿还本金，该项可转债的利息便按每年21%计算。

　　执行情况：金融危机导致昌盛中国上市搁浅，最终折价卖出中山地块，并曾试图卖掉中华广场。